中银两融配资管涛：人民币国际化急需六大配套改革

（来源：凭澜观涛）

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金融开放即便没有严格的“条件论”和“次序论”，开放与改革也不能背离太远。

注：本文发表于《第一财经日报》2025年11月24日。

与“十四五”规划相比，“十五五”规划建议（下称《建议》）将“扩大高水平开放”的内容大幅前置，凸显了我国以开放促改革促发展的决心和勇气。同时，在部署“扩大自主开放”时提出，要推进人民币国际化，提升资本项目开放水平。开放水平越高，对改革的促进作用越大；反过来，开放水平越高，对改革的要求也就越高。根据《建议》对于“十五五”时期我国面对战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的发展环境的总体判断，以推进人民币国际化为重要目标的高水平开放更需要与聚焦消除制约高质量发展体制机制障碍的深层次改革协调配套、整体推进，以更好统筹发展和安全。

新兴市场危机大都缘于改革滞后

我国奉行渐进式对外开放，目前已经从贸易开放走到了金融开放的深水区。统筹推进人民币国际化和资本项目高质量开放又是金融高水平开放的重要甚至可以说是终极目标。

以开放促改革促发展是我国的重要法宝。但金融开放与贸易开放不尽相同，由于其市场超调（即经常出现背离基本面的过度涨跌或资本流出入）和多重均衡〔即给定基本面情况下既可能涨（资本流入）也可能跌（资本流出）〕的资产属性，对于配套改革的要求更高。

历史上，新兴市场和发展中国家金融开放之后爆发金融危机的案例屡见不鲜，其主要原因是国内配套改革没有及时跟进。如亚洲地区，上世纪七八十年代的贸易开放、实施出口导向型发展战略造就了亚洲经济奇迹，但90年代的金融开放、开展区域金融中心竞争却引发了亚洲金融危机。虽然索罗斯之流管理的对冲基金发起的恶意攻击难辞其咎，但主要还是因为汇率机制僵化、宏观经济失衡、公司治理薄弱、金融监管欠缺等，导致当地经济金融体系脆弱。结果一击即溃，由流动性危机演变成了基本面的经济金融乃至政治社会危机，并从亚洲蔓延到全球其他新兴市场。

美国现政府的经济贸易政策正在逐渐瓦解美国例外论、扩大美元信用裂痕，加剧全球经济碎片化风险，动摇现行美元本位的国际货币体系，给包括人民币在内的非美货币扩大国际使用空间提供了难得的机遇。然而，在大国关系牵动国际形势、国际形势演变深刻影响国内发展的情况下，外部环境不利影响增多仍是“十五五”时期我国发展面临的最大挑战，这将更加考验我国的经济发展韧性、宏观治理效能和微观主体活力。

从国内外经验看，扩大开放固然可能倒逼深化改革，但若压力未能及时转化为动力，改革过于滞后、开放过于超前，很可能会出现波折。届时即便重新收紧资本外汇管制，放慢甚至逆转开放步伐，也将因政策反复损害政府信誉。因此，统筹推进人民币国际化和资本项目开放需要大胆设想、小心求证，与深层次改革同研究、同部署。

高水平开放急需的六大配套改革

党的二十届四中全会紧紧围绕全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，对未来五年发展作出顶层设计和战略擘画，是乘势而上、接续推进中国式现代化建设的又一次总动员、总部署。全会审议通过的《建议》是指导“十五五”时期经济社会发展的纲领性文件，其部署的以下重点领域、关键环节的改革对于人民币国际化行稳致远至关重要。

一是做强国内循环体系。

市场关于贸易顺差制约人民币成为国际货币的看法似是而非。美元是世界唯一的中心货币，美国承担了全球最后消费者的角色，才需要通过货物贸易逆差向全球提供美元流动性。次中心货币发行国则既可能贸易顺差也可能逆差，如德国长期以来就是顺差。日本只是近年来才转为逆差，但这并没有显著提升日元的国际地位。不过，“十五五”时期大国博弈更加复杂激烈，我国需要加快构建新发展格局，牢牢把握发展主动权。

《建议》指出，强大国内市场是中国式现代化的战略依托，要坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。《建议》从大力提振消费、扩大有效投资、纵深推进全国统一大市场建设、完善要素市场化配置、促进高质量充分就业、完善收入分配制度、健全社会保障体系等方面做了统一部署。同时，在“高质量发展取得显著成效”的目标中提出，经济增长保持在合理区间，居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经济增长潜力得到充分释放，超大规模市场优势持续显现。“十五五”期间，我国名义经济增速重新高于实际增速，且恢复正产出缺口或是一个重要的评判标志。

二是增强科技创新能力。

近年来，少数国家对我科技领域的打压遏制无所不用其极，试图从源头阻断我国技术进步的路径，在全球范围内孤立我国高科技企业。但这未能阻止“十四五”期间我国科技进步跃上新台阶，科技创新成果丰硕，新质生产力稳步发展。

《建议》指出，中国式现代化要靠科技现代化作支撑，要抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，统筹教育、科技、人才强国建设，提升国家创新体系整体效能，全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。《建议》从建设现代化产业体系、加强原始创新和关键核心技术攻关、推动科技创新和产业创新深度融合、一体推进教育科技人才发展、深入推进数字中国建设等方面做出部署。同时，在“科技自立自强水平大幅提高”的目标中提出，国家创新体系整体效能显著提升，教育科技人才一体发展格局基本形成，基础研究和原始创新能力显著增强，重点领域关键核心技术快速突破，科技创新和产业创新深度融合。其标志应该是，“十五五”期间，我国科技产业逐渐从中低端向高端爬升，补短板强弱项，一些关键领域的卡脖子现象得到解决，“并跑”“领跑”领域明显增多，全要素生产率稳步提高。

三是健全产权保护制度。

开放条件下，国家间的竞争是经济发展软硬实力的竞争，其中产权保护程度是最核心的软实力。通常，哪个地区或市场的产权越明晰、保障越有力，其对境内外资本的吸引力就越强。《建议》指出，要统一市场基础制度规则，完善产权保护等制度，以促进公平竞争；要加强知识产权保护和运用，以鼓励创新和品牌保护；要坚持两个“毫不动摇”，强化产权执法司法保护，加强对查封、扣押、冻结等强制措施的司法监督，以防止利用行政、刑事手段干预经济纠纷，最大限度减少侦查办案对企业正常办公和合法生产经营的影响；要依法保障人身权、财产权、人格权，健全规范涉企执法长效机制，防止和纠正违规异地执法、趋利性执法。《建议》在“进一步全面深化改革取得新突破提出”的目标中提出，国家治理体系和治理能力现代化深入推进，社会主义市场经济体制更加完善，社会主义法治国家建设达到更高水平。

四是提升宏观治理效能。

市场经济改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，坚持有效市场和有为政府相结合，使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用。加强财政货币政策协同，提升宏观经济治理效能是更好发挥政府作用的重要方面。《建议》提出，发挥积极财政政策作用，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，优化财政支出结构，完善税收体系和所得税收政策，适当加强中央事权，增加地方自主财力，完善政府债务管理；加快金融强国建设，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，做好五篇金融“大文章”，优化金融市场体系和金融机构体系，建设安全高效的金融基础设施。唯有国内经济金融稳定，我们才可能充分享受金融开放和资本流动带来的好处。

短期看，针对有效需求不足的突出矛盾，要在加强政策协同和一致性评估的基础上，强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期；长期看，要通过健全现代财税体制和中央银行制度，增强财政可持续性，保持币值稳定和金融稳定。由于对海外法律制度和市场环境了解不够，开放条件下存在所谓本土投资偏好。因此，加强宏观政策的透明度对于稳定跨境资本流动至关重要，其中健全与国际接轨的财政货币政策框架和统计口径，是确立可置信、常态化、制度化的政策宣传和市场沟通机制的基础。全面加强金融监管要在贯彻好五大监管理念的基础上，逐渐以宏微观审慎管理取代行政审批、数量控制。构建覆盖全面的宏观审慎管理体系要更好覆盖国际经济和金融市场风险的外溢影响，在此基础上加强跨部门信息共享和政策协调，拟定应对预案，不断充实政策工具箱，提高政策响应速度，避免“一招鲜”。此外，金融开放与汇率僵化是危险的政策组合。进一步完善市场化汇率形成机制、保持汇率弹性是构建科学稳健的货币政策体系的重要内容，也是防范跨境资本流动冲击的第一道防线。

五是完善现代公司治理。

坚持和完善社会主义基本经济制度，就是要构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制。《建议》提出，要完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神。这不论对于应对将来跨境经济金融风险传染增加的长远挑战，还是解决当前困扰中国经济运行的短期问题都至关重要。如在总供需失衡的背景下，当前国内物价持续低位运行，与低价竞争、逐底竞争等形式的“内卷式”竞争有关。

从国际经验看，摆脱“内卷式”竞争困境，除了规范地方政府促进经济行为，破除地方保护和市场分割，统一市场监管执法，鼓励公平竞争外，在微观层面还要靠兼并重组、创新发展、产能转移，以及龙头示范、行业自律。这迫切需要完善现代企业制度，对价格信号做出正确反应。同时，要通过弘扬企业家精神，培育具有爱国意识、全球战略眼光、市场开拓精神、管理创新能力、社会责任感的企业家。

六是夯实资本市场功能。

金融是大国博弈的必争之地，资本市场在现代经济运行中发挥着枢纽作用。推动资本市场高质量发展，是更好服务新质生产力发展的迫切需要，是促进发展成果惠及广大人民的应有之义，是金融强国建设的必然要求，是建设更高水平开放型经济的重要内容。《建议》延续了去年新“国九条”及其“1+N”政策体系的思路，继续强调要提高资本市场制度包容性、适应性，健全包括股票和债券市场在内的投融资相协调的资本市场功能。

预计“十五五”期间，我国资本市场将抓住全面改革、经济转型、制度完善、价值重估等一系列重要机遇实现大发展，这将为统筹推进人民币国际化和资本项目开放提供有力的支撑。反过来，扩大金融高水平开放尤其是中国股票债券一级市场的开放，在增强国内金融体系韧性、提升人民币融资货币功能的同时，也有助于国内的金融服务和金融标准“走出去”。

综上，从国内外经验教训看，金融开放即便没有严格的“条件论”和“次序论”，开放与改革也不能背离太远。要坚持开放是服务于国内经济发展，不是为了开放而开放，为了国际化而国际化。如果《建议》提出的前述重大改革任务能够落地生效，推进人民币国际化和资本项目开放将会是水到渠成。在具体操作中，要坚持改革与开放“双轮驱动”，不断动态评估改革进展，据此调整开放的节奏和力度，以更好统筹开放与安全。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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内容简介

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这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。